Chevron cảnh báo thị trường đang đánh giá thấp sự gián đoạn nguồn cung dầu vật chất

Thị trường dầu đang gửi đi một tín hiệu rõ ràng nhưng có phần mâu thuẫn. Phần đầu của đường cong giá đang định giá một cú sốc nghiêm trọng trong ngắn hạn, trong khi phần cuối lại đặt cược vào sự trở lại bình thường nhanh chóng. Đây chính là bản chất của trạng thái backwardation dốc.

Theo số liệu từ tuần trước, giá dầu WTI giao tháng hiện tại đang ở quanh mức 95 USD/thùng, trong khi Brent đã vượt ngưỡng 100 USD/thùng. Tuy nhiên, cấu trúc giá giảm dần đều từ đó, với dự báo đưa ra mức giá khoảng 60 USD/thùng vào năm 2033. Hình thái này kể một câu chuyện về một cuộc chiến ngắn hạn.

Thị trường đang gán một mức phí bảo hiểm rủi ro cao cho giai đoạn trước mắt, được thúc đẩy bởi căng thẳng địa chính trị quanh eo biển Hormuz, nhưng kỳ vọng nguồn cung dồi dào trong tương lai cùng với sự điều chỉnh của nhu cầu sẽ giúp hạ nhiệt mức phí bảo hiểm này trong vòng vài năm tới.

Tín hiệu này còn được củng cố bởi tình trạng thắt chặt kéo dài ở các sản phẩm tinh chế. Trong khi hợp đồng dầu thô tương lai dường như đang bỏ qua khủng hoảng, mức chênh lệch crack - chênh lệch giá giữa dầu thô và sản phẩm tinh chế, của dầu diesel vẫn ở mức rộng, với giá dầu gasoil lưu huỳnh thấp trên sàn ICE được giao dịch ở mức trên 1.100 USD/tấn trong tháng 4. Điều này phản ánh sức ép vật chất đang diễn ra trong cán cân các sản phẩm trung gian, một dấu hiệu hữu hình cho thấy sự gián đoạn đã bắt đầu tác động đến nền kinh tế thực. Việc giải phóng dự trữ khẩn cấp và sản lượng ổn định từ OPEC+ đang làm giảm bớt cú sốc, nhưng bản thân cấu trúc đường cong giá đang thể hiện một canh bạc rằng những biện pháp này sẽ đủ sức giữ vững và xung đột sẽ không leo thang thành một cuộc phong tỏa nguồn cung kéo dài.

Tuy nhiên, các giám đốc điều hành ngành năng lượng nhìn nhận một bức tranh khác. Giám đốc điều hành Chevron, Mike Wirth, cho rằng thị trường đang đánh giá thấp tác động vật chất. Ông chỉ ra việc eo biển Hormuz bị phong tỏa là một nguồn gây gián đoạn hữu hình và đang diễn ra mà chưa được định giá đầy đủ.

Theo ông Wirth, nguồn cung dầu và khí đốt hiện tại đang thắt chặt hơn đáng kể so với những gì các hợp đồng tương lai thể hiện, với phần lớn lượng dầu thô không thực sự chảy vào thị trường. Điều này tạo ra một sự chênh lệch cơ bản giữa giá trên thị trường tài chính và thực tế vật chất, một khoảng cách có thể được thu hẹp bằng một đợt tăng giá mạnh nếu xung đột kéo dài.

Điểm mấu chốt là sự căng thẳng mang tính chu kỳ vĩ mô kinh điển. Thị trường đang định giá một sự kiện địa chính trị có phạm vi giới hạn và mang tính ngắn hạn, dựa vào các biện pháp chính sách và nguồn cung tương lai để thiết lập lại chu kỳ. Trong khi đó, bằng chứng vật chất và cảnh báo từ các nhà điều hành cho thấy sự gián đoạn có thể nghiêm trọng và kéo dài hơn so với những gì cấu trúc backwardation đang phản ánh.

Sự định giá sai lầm này tạo tiền đề cho biến động, khi lộ trình chu kỳ dài hạn được xác định bởi kỳ vọng về một giải pháp nhanh chóng, nhưng quỹ đạo ngắn hạn lại dễ bị tổn thương trước một cú sốc có thể buộc phải đánh giá lại.

Cú sốc nguồn cung: Gián đoạn vật chất so với định giá hợp đồng tương lai

Quy mô của sự gián đoạn tiềm ẩn là không thể phủ nhận. Khoảng 20% lượng dầu thô toàn cầu vận chuyển qua eo biển Hormuz, một hành lang quan trọng hiện đang phải hứng chịu các cuộc tấn công quân sự và lệnh phong tỏa. Tầm quan trọng của điểm nghẽn này được nhấn mạnh bởi thực tế rằng, trước khi xung đột xảy ra, khoảng 20 triệu thùng dầu đi qua eo biển mỗi ngày. Thực tế vật chất của sự gián đoạn này rất rõ ràng, tạo ra một cú sốc nguồn cung hữu hình mà thị trường đang cố gắng định lượng.

Các nhà điều hành ngành năng lượng đang phát tín hiệu cảnh báo rằng định giá thị trường hiện tại có thể chưa phản ánh đầy đủ sức ép vật chất này. Trong các cuộc họp với chính quyền Mỹ, các nhà điều hành từ Exxon Mobil, Chevron và ConocoPhillips đã cảnh báo rằng sự gián đoạn có thể tiếp tục thúc đẩy biến động.

Mối quan ngại của họ không chỉ dừng lại ở dầu thô, với việc Giám đốc điều hành Exxon Darren Woods cảnh báo về nguy cơ thiếu hụt nguồn cung sản phẩm tinh chế. Điều này phù hợp với nhận định trước đó về mức chênh lệch crack dầu diesel vẫn đang ở biên độ rộng, cho thấy thị trường vật chất đã thực sự thắt chặt. Thông điệp từ các nhà điều hành rất rõ ràng: rủi ro từ việc phong tỏa kéo dài là có thật và mức phí bảo hiểm rủi ro hiện tại của thị trường có thể đang ở mức quá thấp.

Goldman Sachs đưa ra một khuôn khổ để đánh giá mức phí bảo hiểm đó. Tính đến ngày 3 tháng 3, hãng này ước tính các nhà giao dịch đòi hỏi mức phí cao hơn khoảng 14 USD cho mỗi thùng dầu để bù đắp cho rủi ro từ một đợt ngừng trệ kéo dài bốn tuần qua eo biển. Ước tính này tương ứng với một kịch bản cụ thể, có thời hạn. Tuy nhiên, báo cáo cũng nêu rõ một điểm quan trọng: giá dầu có thể tăng cao hơn đáng kể nếu thị trường yêu cầu mức phí bảo hiểm cho rủi ro gián đoạn nguồn cung kéo dài hơn.

Đường cong giá hiện tại của thị trường, với dự báo quay về mức thấp 60 USD/thùng vào năm 2033, đang ngầm định một giải pháp nhanh chóng. Các cảnh báo từ nhà điều hành cùng bằng chứng vật chất về sự căng thẳng trong vận tải biển cho thấy mức phí bảo hiểm đó có thể cao hơn và kéo dài lâu hơn.

Điểm mấu chốt là sự căng thẳng giữa một rủi ro có giới hạn, được mô hình hóa, với một rủi ro mang tính mở, từ thực tế vật chất. Thị trường đang định giá một cú sốc có thời hạn bốn tuần với mức phí bảo hiểm 14 USD. Nhưng điểm nghẽn vật chất, cảnh báo về nguy cơ thiếu hụt sản phẩm tinh chế, cùng với lịch sử những đợt tăng giá dầu trong thời kỳ bất định kéo dài, tất cả đều chỉ ra một kịch bản trong đó mức phí bảo hiểm rủi ro có thể được duy trì hoặc thậm chí gia tăng. Sự định giá sai lầm giữa đường cong giá giấy và thực tế vật chất chính là điểm dễ bị tổn thương cốt lõi.

Lập luận ngược chiều về chu kỳ: Dư cung và lực đỡ từ chính sách

Câu chuyện về cú sốc nguồn cung mang tính tăng giá đang phải đối mặt với một lập luận phản biện mạnh mẽ, bắt nguồn từ chu kỳ vĩ mô dài hạn. Trước khi xảy ra khủng hoảng lần này, cán cân cung cầu cơ bản đã có xu hướng nghiêng về phía nguồn cung dồi dào.

Tăng trưởng nguồn cung dầu toàn cầu, được thúc đẩy bởi các nhà sản xuất ngoài OPEC và việc dỡ bỏ cắt giảm sản lượng của OPEC+, được dự báo sẽ vượt qua tăng trưởng nhu cầu ở mức khiêm tốn. Động lực dư cung vốn có này chính là nền tảng của đường cong giá kỳ hạn, với kỳ vọng giá dầu sẽ trở về mức thấp 60 USD/thùng vào năm 2033. Nói cách khác, chu kỳ vốn đã hướng đến sự bình thường hóa, tạo ra một lớp đệm cơ cấu chống lại đợt tăng giá kéo dài.

Các biện pháp chính sách đang tích cực củng cố lớp đệm đó. Cơ quan Năng lượng Quốc tế (IEA) và các tổ chức khác đã giải phóng kho dự trữ khẩn cấp để bù đắp cho cú sốc vật chất trước mắt. Quan trọng hơn, chính quyền Mỹ đang xem xét các biện pháp nhằm trực tiếp hạ giá dầu, bao gồm nới lỏng lệnh trừng phạt đối với dầu của Nga và giải phóng thêm dầu dự trữ chiến lược. Những hành động này được thiết kế để bơm thêm nguồn cung ra thị trường, đối trọng trực tiếp với sự gián đoạn nguồn cung do địa chính trị.

Việc chính quyền Mỹ tập trung vào các biện pháp như vậy cho thấy sự thừa nhận rằng chu kỳ vĩ mô, vốn được xác định bởi nguồn cung toàn cầu dồi dào, cần được bảo vệ để ngăn chặn một cú sốc lạm phát lan rộng.

Động thái chính sách này đã và đang có tác động hữu hình đến thị trường tài chính. Thị trường trái phiếu, một thước đo quan trọng cho kỳ vọng lạm phát và chính sách của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed), đã phản ứng mạnh mẽ. Kể từ khi chiến tranh nổ ra, lợi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm đã tăng hơn 40 điểm cơ bản chỉ trong ba tuần.

Động thái này cho thấy các nhà giao dịch đang định giá rủi ro lạm phát kéo dài cao hơn, điều có thể buộc Fed phải duy trì chính sách tiền tệ thắt chặt trong thời gian dài hơn. Các công cụ chính sách đang được thảo luận nhằm giảm thiểu chính kết quả này, tạo ra sự căng thẳng giữa nhu cầu ổn định giá năng lượng và nguy cơ lạm phát bùng phát trở lại.

Điểm mấu chốt là cuộc chiến giữa một cú sốc vật chất có giới hạn và một chu kỳ vĩ mô có khả năng phục hồi. Thị trường đang định giá một sự kiện có phạm vi hẹp và ngắn hạn, dựa vào các biện pháp chính sách và nguồn cung tương lai để thiết lập lại chu kỳ. Tuy nhiên, bằng chứng vật chất về sự căng thẳng trong vận tải biển và cảnh báo từ các nhà điều hành cho thấy sự gián đoạn có thể nghiêm trọng và kéo dài hơn so với những gì cấu trúc backwardation phản ánh. Sự định giá sai lầm giữa đường cong giá giấy và thực tế vật chất chính là điểm dễ bị tổn thương cốt lõi.

Chất xúc tác và rủi ro: Điều gì có thể phá vỡ cấu trúc backwardation

Cấu trúc backwardation dốc đang là một canh bạc vào một cuộc chiến ngắn. Quan điểm về đường cong giá kỳ hạn của thị trường phụ thuộc vào một giải pháp nhanh chóng, nhưng con đường giữa thời điểm hiện tại và thời điểm đó có rất nhiều chất xúc tác có thể phá vỡ cấu trúc giá hiện tại. Chất xúc tác chính là thời gian kéo dài và mức độ leo thang của cuộc chiến tại Iran.

Tính đến đầu tuần này, xung đột vẫn chưa có dấu hiệu hạ nhiệt, với các cuộc tấn công nhắm vào các cơ sở hạ tầng trọng yếu như đảo Kharg và Fujairah. Giá dầu vẫn giữ trên ngưỡng 100 USD/thùng khi thế giằng co căng thẳng vẫn tiếp diễn. Một cuộc xung đột kéo dài, nơi eo biển Hormuz tiếp tục bị đóng cửa trong nhiều tuần hoặc nhiều tháng, đặt ra rủi ro lớn nhất cho một đợt tái định giá theo hướng tăng.

Nó sẽ buộc thị trường phải từ bỏ canh bạc vào một giải pháp chính sách nhanh chóng và thay vào đó định giá một cú sốc nguồn cung kéo dài, có khả năng làm phẳng cấu trúc backwardation thành một mức phí bảo hiểm duy trì lâu dài.

Các hành động chính sách đại diện cho chất xúc tác ngược lại. Chính quyền Mỹ đang tích cực xem xét các biện pháp để bơm nguồn cung ra thị trường và làm phẳng đường cong giá. Các quan chức đang xem xét giải phóng một lượng lớn dầu từ kho dự trữ khẩn cấp và có thể miễn trừ các giới hạn đối với vận chuyển dầu thô giữa các cảng của Mỹ. Lầu Năm Góc thậm chí đã đề xuất các kế hoạch mở lại eo biển, một động thái mà chính quyền hy vọng có thể thực hiện trong vòng vài tuần.

Nếu những hành động này được thực hiện ở quy mô lớn, chúng có thể nhanh chóng làm dịu cú sốc nguồn cung ngắn hạn, giảm phí bảo hiểm rủi ro và làm thu hẹp cấu trúc backwardation. Cảnh báo từ các nhà điều hành rằng việc mở lại eo biển Hormuz có thể là giải pháp thực sự duy nhất đã nhấn mạnh sức mạnh của đòn bẩy chính sách này.

Mô hình lịch sử bổ sung thêm một lớp rủi ro khác. Tình trạng backwardation nghiêm trọng thường xuất hiện ở giai đoạn cuối của các đợt tăng giá và có xu hướng báo hiệu sự suy yếu đáng kể trong những tháng tiếp theo. Điều này cho thấy một cái bẫy chu kỳ tiềm ẩn: nếu chiến tranh kết thúc nhanh chóng và lực đỡ chính sách phát huy tác dụng, mức phí bảo hiểm cực cao ở kỳ hạn gần có thể giảm mạnh, dẫn đến một giai đoạn giá yếu đi khi thị trường thiết lập lại trạng thái cân bằng.

Cấu trúc hiện tại, với giá kỳ hạn gần định giá một cú sốc nghiêm trọng và đường cong giá kỳ hạn dự báo trở về mức thấp 60 USD/thùng vào năm 2033, đã tạo ra chính kịch bản năng động này. Thị trường đang định giá một sự kiện có giới hạn, nhưng lịch sử cho thấy những cấu trúc term structure cực đoan như vậy có thể là chỉ báo hàng đầu cho sự đảo chiều, chứ không phải là xác nhận cho một mặt bằng giá cao mới ổn định.

Điểm mấu chốt là một thị trường đang bị kẹt giữa hai lực lượng mạnh mẽ. Sự gián đoạn vật chất và leo thang địa chính trị đang đẩy giá lên cao và làm dốc đường cong. Trong khi đó, yếu tố dư cung vốn có của chu kỳ vĩ mô cùng với bộ công cụ chính sách đang nỗ lực kiểm soát thiệt hại và làm phẳng cấu trúc. Quỹ đạo sắp tới sẽ được quyết định bởi lực lượng nào giành chiến thắng trong cuộc đua này.