Sức ép kép từ trái phiếu và tỷ giá: Khi "người khổng lồ" nợ công Nhật Bản tỉnh giấc

Một động thái tăng lãi suất từ BOJ có thể là mối nguy lớn hơn với chứng khoán Mỹ so với Fed, vì nó kích hoạt hiệu ứng dây chuyền lên lợi suất toàn cầu và tháo gỡ hàng nghìn tỷ USD vị thế carry trade.

Thị trường tài chính toàn cầu đang dồn sự chú ý vào Tokyo, nơi những tín hiệu thắt chặt chính sách tiền tệ từ Ngân hàng Trung ương Nhật Bản (BOJ) đang làm rung chuyển hai trụ cột vốn được cho là ổn định: thị trường trái phiếu chính phủ và đồng yên. Với nợ công khổng lồ lên tới 260% GDP và địa vị chủ nợ lớn nhất thế giới, bất kỳ sự dịch chuyển nào từ Nhật Bản cũng có nguy cơ tạo nên những làn sóng lan tỏa khó lường. Điều đáng nói là, cuộc khủng hoảng tiềm tàng này không cần chờ đợi một cú sốc bên ngoài như giá dầu tăng vọt, mà đang tự kích hoạt từ chính những mâu thuẫn nội tại của nền kinh tế lớn thứ ba thế giới.

Khi “gã khổng lồ” nợ công bước vào kỷ nguyên lãi suất mới

Trong nhiều thập kỷ, Nhật Bản tồn tại như một ngoại lệ của nền kinh tế toàn cầu: nợ công cao kỷ lục nhưng lãi suất siêu thấp, thậm chí âm. Cơ chế này được duy trì nhờ sự kiểm soát chặt chẽ của BOJ và lượng tiết kiệm khổng lồ trong nước. Tuy nhiên, cán cân đó đang nghiêng dần khi lạm phát liên tục vượt mục tiêu 2% trong 43 tháng đã buộc BOJ phải từ bỏ chính sách tiền tệ siêu nới lỏng.

Đỉnh điểm là bài phát biểu của Thống đốc BOJ Kazuo Ueda vào ngày 1/12/2025, được thị trường coi là tín hiệu rõ ràng cho một đợt tăng lãi suất sắp tới. Ngay lập tức, thị trường phản ứng dữ dộ với lợi suất trái phiếu chính phủ Nhật (JGB) kỳ hạn 10 năm chạm 1.95% – mức cao nhất kể từ tháng 6/2008. Sóng gió còn mạnh hơn ở phần dài hạn của đường cong: trái phiếu 20 năm đạt 2.94%, 30 năm lập kỷ lục 3.44%, và 40 năm chạm 3.71% – những mức chưa từng thấy trong lịch sử hiện đại của thị trường Nhật Bản.

Đây không còn là những biến động kỹ thuật thông thường, mà là dấu hiệu của một sự thay đổi chế độ (regime change), đánh dấu sự kết thúc của kỷ nguyên tiền rẻ kéo dài hàng thập kỷ.

Bài toán nợ công nhạy cảm với từng điểm phần trăm lãi suất

Sự nhạy cảm của Nhật Bản với lãi suất cao bắt nguồn từ quy mô nợ công khổng lồ, với tổng nợ chính phủ ước tính khoảng 1.45 triệu tỷ yên tương đương 9.4 nghìn tỷ USD, và tỷ lệ nợ/GDP ở mức 260%. Với khối nợ khổng lồ này, mỗi lần tăng lãi suất đều kéo theo gánh nặng trả lãi gia tăng theo cấp số nhân.

Theo dự báo chi tiết của Bộ Tài chính Nhật Bản, chi phí trả nợ sẽ tăng từ 27 nghìn tỷ yên năm tài khóa 2024 lên 34.2 nghìn tỷ yên vào năm 2027 – tăng 27% chỉ trong ba năm. Đặc biệt, khoản chi trả lãi được dự báo sẽ tăng gần gấp ba, từ 10.5 nghìn tỷ yên lên 25.8 nghìn tỷ yên vào năm 2034, dựa trên giả định lãi suất 10 năm ổn định ở mức 2.5%.

Đây chính là hiện thân của “bẫy thống trị tài khóa” (Fiscal Dominance Trap): lãi suất càng tăng, chính phủ càng phải vay thêm để trả lãi nợ cũ, và việc vay thêm này lại càng đẩy lãi suất lên cao hơn, tạo thành một vòng xoáy nguy hiểm. Với mức nợ hiện tại, mỗi lần lãi suất trung bình tăng thêm 1 điểm phần trăm sẽ bổ sung hơn 1 nghìn tỷ yên vào chi phí lãi vay hàng năm.

Khi “ngòi nổ” khủng hoảng tự kích hoạt từ bên trong

Một sai lầm phổ biến của giới phân tích là chờ đợi một cú sốc bên ngoài, như giá dầu vượt 80 USD/thùng, để kích hoạt chuỗi khủng hoảng tại Nhật Bản. Cơ chế truyền dẫn 5 bước qua kênh giá dầu – từ nhập khẩu năng lượng tăng, thâm hụt thương mại mở rộng, lạm phát nhập khẩu lan tỏa, buộc BOJ thắt chặt, đến chi phí trả nợ tăng vọt – là hoàn toàn có cơ sở và đã được kiểm chứng qua các cuộc khủng hoảng năm 1973 và 2022.

Tuy nhiên, thực tế năm 2025 cho thấy một kịch bản đáng lo ngại hơn: cuộc khủng hoảng đang diễn ra mà không cần cú sốc dầu mỏ. Dự báo giá dầu Brent năm 2026 từ các tổ chức lớn như EIA, World Bank, Goldman Sachs đều tập trung quanh mức 52-60 USD/thùng, phản ánh một thị trường dư cung với sản lượng từ Mỹ, Brazil và Guyana tăng mạnh. Suy ra, xác suất giá dầu duy trì trên 80 USD là khá thấp.

Điều này có nghĩa là các kênh truyền dẫn thay thế đã tự động kích hoạt, khi áp lực không đến từ bên ngoài, mà từ chính sự bình thường hóa chính sách của BOJ, sự mở rộng phí bảo hiểm kỳ hạn toàn cầu, và tình trạng suy thoái tài khóa cấu trúc trong nước.

Lợi suất 10 năm JGB chỉ còn cách ngưỡng 2% – mức được các mô hình căng thẳng xác định là tới hạn – đúng năm điểm cơ bản. Chi phí trả nợ đang tăng với tốc độ 8% mỗi năm, nhanh hơn tăng trưởng GDP danh nghĩa. Ngòi nổ khủng hoảng, vì thế, đã được châm từ bên trong hệ thống.

Đồng yên mất thế, BOJ rơi vào thế khó

Song song với câu chuyện lãi suất, đồng yên đang trải qua một sự suy giảm địa vị đáng chú ý. Từ lâu được coi là một trong những đồng tiền trú ẩn an toàn, đồng yên gần đây lại là đồng tiền mất giá mạnh nhất trong nhóm G10. Nguyên nhân sâu xa nằm ở chính sách trong nước và thế tiến thoái lưỡng nan mà BOJ đang đối mặt.

BOJ hiện là nơi tập trung rủi ro lãi suất lớn nhất, với danh mục trái phiếu chính phủ của họ chiếm tới 46.3% toàn thị trường, và khoản lỗ chưa thực hiện lên tới 28.6 nghìn tỷ yên – tương đương 225% vốn chủ sở hữu. Những con số khổng lồ này trói buộc hoàn toàn sự linh hoạt trong chính sách.

BOJ không thể mạnh tay bán trái phiếu để thắt chặt mà không phải hứng chịu tổn thất thực tế, đòi hỏi chính phủ phải tái cấp vốn. Họ cũng không thể phớt lờ lạm phát mà không khiến đồng yên tiếp tục mất giá, làm trầm trọng thêm lạm phát nhập khẩu.

Đứng trước lựa chọn khắc nghiệt giữa việc cứu thị trường trái phiếu bằng cách mua vào để ghìm lãi suất và cứu đồng yên bằng cách tăng lãi suất mạnh, nhiều phân tích cho rằng BOJ sẽ buộc phải hy sinh đồng tiền như một “cái ác ít hơn”. Điều này đồng nghĩa với việc áp lực giảm giá lên đồng yên có thể còn tiếp diễn, tạo ra một môi trường tiền tệ phức tạp cho các dòng vốn toàn cầu.

“Quả bom hẹn giờ” Carry Trade và cuộc tranh luận về làn sóng hồi hương vốn

Sự kết hợp giữa lãi suất thấp kéo dài và đồng yên tương đối ổn định đã biến Nhật Bản thành trung tâm của một trong những chiến lược carry trade lớn nhất và phức tạp nhất thế giới. Quy mô của các vị thế vay đồng yên để đầu tư nước ngoài được ước tính từ 250 tỷ USD đến con số khổng lồ 20 nghìn tỷ USD nếu tính cả phơi nhiễm phái sinh, khiến nó trở thành chất xúc tác lây lan toàn cầu hoàn hảo.

Kịch bản đáng sợ nhất là làn sóng hồi hương vốn ồ ạt, lợi suất JGB kỳ hạn 20 năm hiện ở mức 2.94%, đã vượt xa ngưỡng 2.0% mà các chiến lược gia như Nomura từng xác định là điểm kích hoạt “hồi hương nghiêm trọng”. Với tư cách là chủ nợ lớn nhất của Mỹ khi nắm giữ 1.13 nghìn tỷ USD trái phiếu Kho bạc, chỉ cần một phần nhỏ trong số này được các công ty bảo hiểm nhân thọ Nhật Bản bán ra để mang vốn về nước, cũng đủ gây chấn động cho thị trường trái phiếu Mỹ vốn đang phải hấp thụ lượng phát hành kỷ lục.

Tuy nhiên, cũng tồn tại một quan điểm thận trọng hơn, các định chế tài chính khổng lồ của Nhật Bản như các công ty bảo hiểm và quỹ hưu trí thường có tốc độ phản ứng chậm và ít khi tái cơ cấu danh mục ồ ạt. Hơn nữa, việc tăng lãi suất lần này chủ yếu để đối phó với lạm phát đình trệ (stagflation) – sự kết hợp độc hại của tăng giá và tăng trưởng trì trệ – chứ không phải từ một nền kinh tế nội địa tăng trưởng mạnh mẽ.

Điều này có thể làm giảm động lực tức thời để họ từ bỏ hoàn toàn các tài sản nước ngoài có lợi suất cao hơn. Dù vậy, nguy cơ vẫn hiện hữu và chỉ cần một sự dịch chuyển nhỏ từ “các cá voi” này cũng đủ tạo ra sóng lớn trên thị trường toàn cầu.

Fed đứng trước áp lực “bơm thuốc” và sự dịch chuyển đa tài sản

Trong khi BOJ tại Tokyo đang vật lộn với bài toán thắt chặt đầy khó khăn, Fed tại Washington lại có thể phải thực hiện những động thái theo hướng ngược lại. Để đối phó với tình trạng căng thẳng thanh khoản có thể trầm trọng thêm do ảnh hưởng lan tỏa, Fed được dự báo không chỉ cắt giảm lãi suất mà còn có thể triển khai một công cụ tinh vi hơn: “Not-QE QE”.

Về bản chất, đây là hoạt động mua tín phiếu kho bạc (T-bill) hàng tháng để bơm thanh khoản trực tiếp vào hệ thống ngân hàng, nhằm giải quyết tình trạng khan hiếm dự trữ mà không mở rộng bảng cân đối kế toán một cách quy mô như các đợt nới lỏng định lượng (QE) truyền thống. Hành động này, nếu xảy ra, sẽ tạo ra một nghịch lý thú vị: một bên thắt chặt (Nhật Bản), một bên nới lỏng (Mỹ). Dòng chảy vĩ mô đối nghịch này vừa có thể gây ra biến động ngắn hạn, vừa tiếp tục hỗ trợ thanh khoản cho các tài sản rủi ro toàn cầu về trung hạn.

Sự dịch chuyển này tác động đến mọi lớp tài sản.

Chứng khoán Mỹ đang phản ứng tích cực với kịch bản “Goldilocks” - lạm phát hạ nhiệt và Fed nới lỏng, trong khi đó, Bitcoin và thị trường tiền mã hóa đang ở vị trí trung tâm của cơn lốc, bị giằng xé giữa căng thẳng thanh khoản từ phía Nhật Bản và triển vọng được bơm thanh khoản từ phía Mỹ. Tuy giao dịch trong biên độ hẹp do áp lực ngắn hạn, triển vọng dài hạn cho năm 2026 lại khác biệt hoàn toàn so với chu kỳ thắt chặt năm 2022, khi thế giới bước vào một giai đoạn cắt giảm lãi suất và mở rộng bảng cân đối kế toán mới.

Điểm hội tụ và hành trình tìm kiếm tài sản thay thế

Những gì đang diễn ra tại Nhật Bản vào tháng 12/2025 không đơn thuần là một cơn co thắt của thị trường trái phiếu địa phương. Đó là điểm hội tụ (the convergence) của nhiều dòng chảy vĩ mô quan trọng: bài toán nợ công không thể đảo ngược, sự thức tỉnh của “gã khổng lồ” chủ nợ toàn cầu, và phản ứng chính sách đối nghịch giữa các ngân hàng trung ương lớn.

Kỷ nguyên bình yên giả tạo của thị trường trái phiếu Nhật Bản, được duy trì bởi lãi suất âm và sự can thiệp vô hạn của BOJ, đã chính thức khép lại. Toán học của nợ công cuối cùng đã chiến thắng.

Điều này đòi hỏi nhà đầu tư toàn cầu phải chuyển sang một tư duy giám sát mới: thay vì chỉ dõi theo giá dầu, cần tập trung vào các ngưỡng then chốt của lợi suất JGB (2.0%, 2.5%), theo dõi sát sao động thái “bơm thuốc” tinh vi của Fed, và chuẩn bị cho một thế giới nơi niềm tin vào các chính sách tiền tệ truyền thống tiếp tục bị xói mòn.

Trong bối cảnh đó, vàng, tài sản thực và các tài sản kỹ thuật số phi tập trung có thể ngày càng được xem như những hầm trú ẩn thay thế, khi đồng yên mất dần đặc tính “trú ẩn” và đồng USD tiếp tục chịu áp lực từ chính sách nới lỏng. Bàn cờ vĩ mô đã thay đổi, và sự dịch chuyển của “người khổng lồ” Nhật Bản chỉ là màn mở đầu cho một chương mới đầy biến động trong lịch sử tài chính toàn cầu.