Sự sụp đổ dây chuyền của các công ty kho bạc tiền mã hóa DAT và giai đoạn "Darwin" bắt đầu

Thị trường tiền mã hóa đầu Đông 2025 bước vào giai đoạn thử thách khốc liệt, đặt dấu hỏi lớn về tính bền vững của mô hình công ty kho bạc số (DAT) - từng là xu hướng đầu tư hào nhoáng. Hơn 180 công ty đại chúng toàn cầu, với khoảng 100 công ty bắt chước chiến lược của Strategy, đang phải đối mặt với áp lực bán tháo và nguy cơ đánh mất vị thế.

Tháng 10/2025, thị trường tiền mã hóa chao đảo khi Bitcoin (BTC) từ đỉnh cao lao dốc. Cú sốc này không chỉ ảnh hưởng đến các nhà đầu tư cá nhân, mà còn làm lộ rõ những điểm yếu chí mạng trong mô hình của hơn 180 công ty đại chúng đang nắm giữ tiền mã hóa như một tài sản kho bạc chính.

Những công ty này, được gọi là Digital Asset Treasury (DAT), từng là “ngôi sao sáng” khi áp dụng chiến lược do Michael Saylor và Strategy (MSTR) tiên phong từ năm 2020: phát hành nợ và cổ phiếu để huy động vốn, sau đó dồn toàn bộ vào tích lũy Bitcoin. Mô hình này đặc biệt thịnh hành đầu năm 2025 khi giá Bitcoin tăng mạnh và các kỳ vọng về một môi trường pháp lý thân thiện dưới chính quyền Trump.

Tuy nhiên, khi “mùa đông tiền mã hóa” ập đến, vòng xoáy đi lên đã đảo chiều thành vòng xoáy đi xuống thảm khốc.

Strategy (trước đây là MicroStrategy) đã tiên phong cho mô hình này từ năm 2020. Tính đến thời điểm cập nhật mới nhất ngày 15/12/2025, công ty này vẫn giữ được vị trí trong chỉ số Nasdaq 100 sau đợt tái cân bằng, tiếp tục chính sách tích lũy và hiện sở hữu hơn 650.000 BTC với giá mua trung bình khoảng 66.384 USD.

Mô hình “con gà đẻ trứng vàng” bị phá vỡ

Sức hấp dẫn ban đầu của mô hình DAT nằm ở một vòng lặp “thần kỳ”: cổ phiếu của họ được định giá cao hơn (premium) so với giá trị tài sản Bitcoin thực tế mà họ nắm giữ. Điều này cho phép họ dễ dàng phát hành thêm cổ phiếu để huy động vốn, dùng tiền đó mua thêm Bitcoin, từ đó đẩy giá trị trên mỗi cổ phiếu lên cao hơn và thu hút thêm nhà đầu tư.

Tuy nhiên, như phân tích của Galaxy Digital chỉ ra, mô hình này về bản chất là một công cụ phái sinh thanh khoản, và nó chỉ hoạt động được khi cổ phiếu giao dịch ở mức premium. Khi giá Bitcoin sụt giảm mạnh từ khoảng 126.000 USD vào tháng 10 xuống dưới 90.000 USD, niềm tin của thị trường bị lung lay.

Chỉ số mNAV (tỷ lệ vốn hóa thị trường trên giá trị kho bạc tiền mã hóa) – thước đo sức khỏe then chốt của các DAT – đã tụt xuống dưới 1. Điều này có nghĩa thị trường định giá công ty thấp hơn chính đống tiền mã hóa mà họ đang nắm giữ.

Khi mNAV dưới 1, việc phát hành thêm cổ phiếu không còn là động lực tăng trưởng mà trở thành một “gánh nặng pha loãng” giá trị cho các cổ đông hiện hữu, và tất nhiên vòng lặp thần kỳ đã chính thức bị phá vỡ.

Những cú ngã đau và phản ứng sinh tồn

Hậu quả là một cuộc bán tháo trên diện rộng, kể từ đỉnh điểm vào tháng 10, cổ phiếu của Strategy đã giảm khoảng 40%, còn các công ty “bản sao” còn chịu tổn thất nặng nề hơn: KindlyMD (NAKA) giảm 39%, American Bitcoin (ABTC) của Eric Trump mất 60%, và ProCap Financial (BRR) của Anthony Pompliano sụt tới 65%.

Không chỉ các công ty nắm giữ Bitcoin, những doanh nghiệp có kho bạc Ethereum (ETH) cũng chung số phận. Bitmine Immersion Technologies (BMNR) giảm hơn 33%, trong khi SharpLink Gaming (SBET) và Bit Digital (BTBT) đều mất khoảng 40% giá trị cổ phiếu trong hai tháng qua.

Theo báo cáo từ Bitcoin Treasuries, trong số 100 công ty kho bạc Bitcoin có thể xác định được giá vốn, có tới 65 công ty đã mua Bitcoin ở mức giá cao hơn giá thị trường hiện tại, đồng nghĩa với việc họ đang chịu lỗ tiềm ẩn trên danh nghĩa. Tổng mức lỗ chưa thực hiện của nhiều công ty trong số này có thể lên tới gần 1 tỷ USD. Trong tháng 11, đã có 5 công ty trong số này bán ra tổng cộng 1.883 Bitcoin để ứng phó.

Trước áp lực, Strategy đã có động thái phòng thủ đáng chú ý, khi vào đầu tháng 12, công ty này công bố thiết lập một quỹ dự trữ tiền mặt 1,44 tỷ USD, được tài trợ từ việc bán cổ phiếu, nhằm đảm bảo khả năng chi trả cổ tức và lãi vòng trong ít nhất 21 tháng tới nếu biến động giá Bitcoin tiếp tục.

Động thái này, theo CEO Phong Le, là để “định vị chúng tôi tốt hơn trong việc định hướng sự biến động ngắn hạn của thị trường”. Ông cũng nhấn mạnh rằng Strategy là một công ty hoạt động thực sự chứ không phải một quỹ ETF thụ động, và giá trị của nó nên được đánh giá dựa trên khả năng tăng trưởng tài sản và thu nhập.

Strategy hiện đang có một cuộc tranh luận quan trọng với nhà cung cấp chỉ số MSCI. Họ phản đối quyết định dự kiến vào tháng 1/2026 của MSCI về việc loại các công ty có hơn 50% tài sản là tiền mã hóa ra khỏi các chỉ số toàn cầu. Đây là một thách thức pháp lý và định giá khác mà công ty phải đối mặt.

Giai đoạn “Darwin” và tương lai bất định

Các chuyên gia nhận định rằng ngành công nghiệp DAT sắp bước vào một giai đoạn “chọn lọc tự nhiên” (Darwinian phase). Sự sụp đổ này giống như bong bóng dot-com năm 2000, khi mọi người đính kèm “.com” vào danh thiếp và hy vọng thành công, nhưng thất bại vì mô hình kinh doanh cơ bản có lỗ hổng.

Matt Zhang, nhà sáng lập Hivemind Capital – đơn vị đã đánh giá hơn 100 DAT và chỉ đầu tư vào hơn một chục công ty – dự đoán: “Tôi nghĩ bạn sẽ thấy rất nhiều DAT trở nên không còn liên quan”. Ông cho rằng việc nắm giữ tiền mã hóa là không đủ, mà cần phải có một hoạt động kinh doanh thực sự tạo ra dòng tiền để hỗ trợ cho kho bạc đó. Ông tin rằng cuối cùng tất cả các công ty trong chỉ số S&P 500 đều sẽ nắm giữ Bitcoin và Ethereum như một công cụ dự trữ giá trị và đa dạng hóa kho bạc, nhưng điều kiện tiên quyết là họ phải có hoạt động kinh doanh cốt lõi vững mạnh.

Trong khi đó, Will Owens, nhà phân tích nghiên cứu tại Galaxy Digital, cho rằng khả năng tái cơ cấu và việc các “ông lớn” mạnh hơn thâu tóm những đối thủ yếu thế là điều có thể xảy ra. Tuy nhiên, ông cũng lạc quan: “Về nguyên tắc, giao dịch công ty kho bạc không chết. Nhưng tiêu chuẩn giờ đây có vẻ cao hơn”. Nếu Bitcoin một lần nữa chạm đỉnh cao mới, cuộc chơi có thể lại bắt đầu với những công ty sống sót.

Một tín hiệu cho thấy tiêu chuẩn mới đang được thiết lập là sự xuất hiện của Twenty One Capital (XXI), một DAT mới được hậu thuẫn bởi Tether và SoftBank. Dù cổ phiếu của họ cũng giảm 19% trong ngày đầu niêm yết (9/12), CEO Jack Mallers khẳng định họ khác biệt: “Chúng tôi sẽ xây dựng dòng tiền, doanh nghiệp, sản phẩm. Mọi người hay so sánh chúng tôi với Strategy hay Coinbase – chúng tôi không phải vậy. Thị trường sẽ cần thời gian để thấu hiểu mô hình của chúng tôi.”

Nhìn xa hơn, ngay cả những dự báo vĩ mô cũng phải điều chỉnh. Standard Chartered đã phải cắt giảm mạnh mục tiêu giá Bitcoin cuối năm 2025 từ 200.000 USD xuống còn 100.000 USD, và đẩy lùi mục tiêu dài hạn 500.000 USD từ 2028 sang 2030.

Lý do chính, theo nhà phân tích Geoff Kendrick, là vì lực mua từ các công ty DAT đã cạn kiệt. Ông nhận định: “Chúng tôi kỳ vọng một sự hợp nhất hơn là bán ra hoàn toàn, nhưng việc mua vào từ DAT khó có thể tiếp tục hỗ trợ thị trường”.

Các nhà phân tích từ Bernstein, trong báo cáo ngày 1/12, vẫn giữ quan điểm lạc quan dài hạn về mô hình này, đặc biệt là với Strategy. Họ nhận định: “Lo ngại về MSTR bị phóng đại và không có kịch bản thực tế nào đe dọa sự tồn tại lâu dài của công ty.” Tuy nhiên, họ cũng cảnh báo rằng nhiều “bản sao” khác có thể tiếp tục bị định giá thấp và gặp khó khăn trong việc huy động vốn.

Giai đoạn bùng nổ dễ dàng nhờ đòn bẩy tài chính và kỳ vọng giá cả đã kết thúc. Tương lai của ngành công nghiệp DAT sẽ thuộc về những công ty không chỉ biết “HODL” (nắm giữ), mà còn phải chứng minh được khả năng tạo ra giá trị thực, quản lý rủi ro chặt chẽ và có một bảng cân đối kế toán đủ vững vàng để tồn tại qua những cơn bão thị trường khắc nghiệt nhất. Mùa đông crypto lần này có thể không phải là dấu chấm hết, mà là một giai đoạn thanh lọc cần thiết, tạo đà cho sự phát triển lành mạnh hơn trong tương lai.